上周資本市場經(jīng)歷了大跳水，美股三大股指也創(chuàng)下歷史最大單日點數(shù)跌幅，黑天鵝和灰犀牛的到來剛準(zhǔn)備讓悲觀情緒全球蔓延，這刺激政策就趕上來讓大家體驗了一趟深v之旅，甚至早已忘記了就在上周剛發(fā)生的一件將深刻影響中國資本市場的事件——
2020年2月27日，華潤微成功撬開科創(chuàng)板大門并實現(xiàn)A股上市，成為中國首家在A股IPO的紅籌企業(yè)。
簡單來說，就是注冊在國外的公司也可以在中國資本市場上市了。這是境內(nèi)資本市場發(fā)展歷程中的歷史性時刻，具有深遠(yuǎn)的劃時代意義。
之所以說歷史性時刻，既是因為它為中國資本市場開拓了新的版圖，也是因為它來之不易。
回顧資本市場的改革，向來從1到無數(shù)，是發(fā)展的常態(tài)和必然，而從0到1的突破，則往往不是水到渠成，更多的時候需要勇氣，需要智慧，也需要契機。
中國資本市場為讓紅籌企業(yè)實現(xiàn)IPO，走過無數(shù)彎路，付出幾代人的心血，可過去的結(jié)果卻只等到十年前的國際板折戟，5年前的戰(zhàn)略新興板（戰(zhàn)新板）胎死腹中，以及兩年前CDR的鎩羽而歸，直到科創(chuàng)板的出現(xiàn)。
本文大意如上，并在最后嘗試回答一個問題：紅籌企業(yè)A股實現(xiàn)上市對投資人意味著什么？為節(jié)省時間，大家感興趣可以直達后文看看，也可以拉到文末直接點贊。
戰(zhàn)略新興板含恨退出
國際板太遙遠(yuǎn)，我們從戰(zhàn)新板開始聊聊。
中國資本市場需要對外開放，也需要更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)。由于法律和政策的約束，這些年以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為代表的優(yōu)質(zhì)企業(yè)無法在A股上市，中國投資人也無法分享優(yōu)質(zhì)企業(yè)帶來的豐厚回報，因此，如何讓紅籌企業(yè)繞過所有法規(guī)約束實現(xiàn)國內(nèi)上市成為了資本市場前沿的重要話題。
而在依舊沒有制度條件和便利的2013年，暴力拆解架構(gòu)是紅籌回A的主要路徑，比如搭建紅籌架構(gòu)并在美股上市分眾傳媒就選擇了拆除紅籌架構(gòu)并重組成為一家中國公司，再通過借殼完成A股上市。可是為此，分眾前后至少花了6年時間開啟工作，包括籌集股債資金、設(shè)計交易結(jié)構(gòu)、退市、紅籌拆除及資產(chǎn)重組、上市。盡管公司市值從36億美元的私有化估值一度暴漲至回歸A股時的2,700億元人民幣，資本家光股權(quán)增值就在10倍以上，更別說高杠桿率帶來的翻倍回報。分眾掀起的這陣中概股回歸之風(fēng)，讓更多嗜血的資本鋌而走險，尤其當(dāng)戰(zhàn)略新興板的預(yù)期還鮮活的時候。
分眾傳媒紅籌拆除示意
然而，這過程中面臨的不確定性、交易成本之高讓眾多企業(yè)和投資人望而卻步。比如盛大游戲的坎坷回A經(jīng)歷便是一部讓人感嘆世事無常的血淚史。而更多的資本卻在A股與港股/美股的估值差異中備受折磨。
于是，資本時鐘回到對紅籌企業(yè)A股IPO的呼喚——為紅籌企業(yè)實現(xiàn)境內(nèi)上市提供政策通道。而戰(zhàn)略新興板則成為了這個時代眾望所歸的產(chǎn)物。
戰(zhàn)略新興板設(shè)置
事實上，交易所對戰(zhàn)略新興板的構(gòu)思至少在2013年即開展了正式的研究，直至2015年5月，上海交易所高層終于正式對外介紹戰(zhàn)新板方案核心內(nèi)容。至于為什么是上交所，自然是因為深交所創(chuàng)業(yè)板在過去一段時間占盡了風(fēng)頭，而上交所一直營銷的國際板卻遲遲無法推出才轉(zhuǎn)變思路。
然而，2016年3月中旬，中國資本市場等到的答案卻是，十三五”規(guī)劃綱要刪除了“設(shè)立戰(zhàn)略新興板”這一提案。
那一夜，無數(shù)的資本家無眠——也有一小撮人，他們不相信命運的殘酷，來不及失落，他們已經(jīng)馬不停蹄踏上了新的方案研究上——那就是CDR（中國存托憑證）。
CDR橫空出世
CDR的故事想必大家已經(jīng)不陌生。簡單來說，股票是反映公司所有權(quán)的憑證，而CDR就是反映股票的憑證（事實上CDR交易結(jié)構(gòu)和約定權(quán)利比股票復(fù)雜，比如CDR的持有人并不享有股東權(quán)利，僅依據(jù)持有人與存托機構(gòu)簽署的存托協(xié)議享有相應(yīng)的持有人權(quán)利等，如果大家感興趣我們可以專門再討論）。
而CDR的出現(xiàn)，是資本市場改革的進步和歷史的必然，畢竟CDR并不是一件新鮮事物。
早在1994年，東亞銀行就開始游說中國監(jiān)管機構(gòu)和交易所發(fā)行CDR，到了1997年亞洲金融危機時，大量香港公司開始希望來境內(nèi)發(fā)行CDR融資緩解資金壓力。后來甚至流出了一份首批CDR發(fā)行的公司名單，匯豐銀行、星展銀行、聯(lián)合利華、俄羅斯天然氣工業(yè)公司等赫然在列。
所以既然已經(jīng)有了十多年的積累，方案一定足夠成熟，改革的勇氣從來不缺乏，那么就剩下一個時機的問題。
幸運的是，這一次的東風(fēng)來得很及時，李小加執(zhí)掌的香港聯(lián)交所因為當(dāng)年錯過阿里巴巴的IPO痛定思痛，毅然決定通過大刀闊斧的改革，在機制上吸引更多重量級的科技公司，徹底改變港股上市公司結(jié)構(gòu)，而他們瞄準(zhǔn)的首家銷售對象便是：小米。
有人說2018年是的科技股IPO元年，李小加在這一年初做出這樣的決定，既是有眼力，也造就了時勢。
既然是科技元年，既然香港要搶優(yōu)秀企業(yè)，龐大的中國資本市場豈能落后？于是2018年3月等來了國辦發(fā)〔2018〕21號文，在6月的一個深夜，等來了中國證監(jiān)的全套CDR規(guī)則發(fā)布落地，CDR在中國資本市場也終于有了從0到1的立根之本，接下來就該去找屬于它的種子——當(dāng)然它也早已鎖定了一顆基石種子：小米。
CDR規(guī)則出臺，教主發(fā)了一個朋友圈
這句話有人解說，教主企業(yè)費盡半天也沒夠著CDR發(fā)行門檻；也有人說費了半天勁回來，沒多久又給推出了個直通車，就如同剛買完的房子第二天就打一折出售一樣讓人難受。當(dāng)然最后教主自己也出來澄清了真相，但這個事情也側(cè)面說明，這個CDR政策，對正在行進的巨頭而言，都是舉重若輕的。
然而，在所有人期待的必然成功下，小米的CDR，最后卻鎩羽而歸。
具體的原因有很多說法，有說估值，有說信披，我們這里暫且不討論。有人說，沒了小米，還有阿里，還有京東，還有其他。但事實上，其他這些遠(yuǎn)遠(yuǎn)都沒有小米重要，因為小米的“不上”，對改革的傷害是深刻的。有人說，既然制度出來了，大家就有依法上和依法不上的權(quán)利，為什么會有傷害？
法制的背后是人類意志的體現(xiàn)，改革首先是部分人的意志的覺醒，改革也是靠監(jiān)管及各機構(gòu)從業(yè)的個人來執(zhí)行。改革從頭到尾離不開的就是人，而人的情感是會被傷害的，尤其是當(dāng)你滿懷的熱情和期待被拒絕之時。所以，可想而知人們都會如何對待傷害自己的人——如果不是因為乘坐科創(chuàng)板的東風(fēng)，雷老板金山辦公的創(chuàng)業(yè)板IPO可能至今仍舊擋在證監(jiān)會門外吧。
CDR錯過了從0到1的實踐，主事人也離開了。勇氣被辜負(fù)，智慧未被兌現(xiàn)，契機轉(zhuǎn)瞬即逝，一個大跟頭讓改革之路回歸平靜，所有人又回到原點，等待下一個契機出現(xiàn)。
而當(dāng)時所有人都不會想到，他們會在4個半月后一個平靜的上午，被一則寥寥數(shù)字的消息震驚，這消息將在整個市場上掀起風(fēng)雨：
“在上海設(shè)立科創(chuàng)板試點注冊制！”
科創(chuàng)板實現(xiàn)紅籌企業(yè)A股IPO開創(chuàng)歷史先河
盡管參與門檻不低，但是投資人對科創(chuàng)板的熱情卻是空前高漲。趁著注冊制東風(fēng)，在這片熱土上，積累滿身沖動的資本家開展了一系列的試驗，首家虧損企業(yè)上市，首家同股不同權(quán)公司上市，首家無收入企業(yè)上市……而其中最重要最難能可貴的，則是首家紅籌企業(yè)的上市。
華潤微，華潤集團半導(dǎo)體投資運營平臺，擁有芯片設(shè)計、晶圓制造、封裝測試等全產(chǎn)業(yè)鏈能力，中國半導(dǎo)體企業(yè)中排名前十，國內(nèi)最大的功率器件廠商。
回A融資，原本可以選擇發(fā)CDR，可他偏偏決定，不再躲閃，不再取巧，這一次選擇了直面硬剛：讓紅籌企業(yè)直接A股IPO。
沒有遲疑，全速推進，8個月，華潤微完成了從申報到掛牌上市的過程，不算神速，畢竟作為首例，他們需要面對的，是重大無先例，是眾多條線主管部門考驗，是任一部門單方面同意都無法達到目的，努力爭取的，是讓次要問題擱置但繼續(xù)放行的決斷。
華潤微IPO——
是中國資本市場的勝利，是數(shù)十年來的期許、十多年的探索、多年的教訓(xùn)換來的；
是企業(yè)的勝利，華潤微將永遠(yuǎn)載入中國資本市場歷史的里程碑上；
是一眾中介服務(wù)機構(gòu)的勝利，中金公司，環(huán)球律所，天職會所，方達律所。
敘述至此，我們嘗試提出一個問題：
作為投資人，終于有機會可以投資紅籌企業(yè)，但是，這是投資人的勝利嗎？
是，也不是——
投資人可以投資，參與分紅，參與投票，但是僅對于一級半、二級投資人。一級市場投資人卻沒有這個命，至少是到目前為止。
紅籌企業(yè)上市，解決的是上市募資、股權(quán)價值體現(xiàn)、新投資人投資的問題，卻沒解決另一個問題：原始股流通。
對于紅籌企業(yè)上市前的存量股權(quán)是否能夠在境內(nèi)流通和交易，目前尚無明確規(guī)定。也就是說，投資人的錢尤其是那些好不容易ODI出去的部分，也許在企業(yè)上市解禁后卻無法減持套現(xiàn)。這對投資人而言無疑是巨大的不確定性，而政策的不確定性往往是最難以面對的，畢竟紅籌企業(yè)在境外上市幾乎沒有障礙。
所以回過頭來看，紅籌企業(yè)A股IPO首單為什么會發(fā)生在國企也就顯而易見了，華潤微由央企華潤集團100%控制的國有企業(yè)，沒有投資人壓力，沒有退出需求，在此刻回歸A股，不會掉鏈子，不為估值擔(dān)心，不為流動性顧慮，絕對的政治正確。
華潤微發(fā)行前股權(quán)結(jié)構(gòu)
發(fā)行配售情況
那么其他紅籌企業(yè)怎么辦呢？
等政策。
政策有預(yù)期嗎？
國際板曾經(jīng)也有，但是你信嗎？
不過，關(guān)于流動性的政策探討，近期還真的有可以參考的——H全流通。
“H股”全流通，堪比股權(quán)分置改革
2019年11月15日，中國證監(jiān)會公告將全面推開 H 股“全流通”改革。
這件事情意義有多大？
開創(chuàng)中國歷史先河、資本市場劃時代里程碑（同樣的配方，熟悉的味道），甚至大家將其拿來與股權(quán)分置改革對比。
這里涉及很多基本概念，H股、紅籌股、內(nèi)資股、外資股等，大家不了解的可以問我，我就先不費口舌。
大家先看圖有個直觀感受：
對于H股上市公司股東而言，區(qū)分原始股股東（持有內(nèi)資股）和發(fā)行H股時投資認(rèn)購新股的H股（持有外資股）股東。
自1993年第一只赴港H股上市的青島啤酒開始，所有H股上市的企業(yè)，內(nèi)資股直至新規(guī)出現(xiàn)前均是無法在香港聯(lián)交所流通的。
所以如果內(nèi)資股股東手里的股票無法流通，為什么要上市呢？如果大家打開H股公司列表看，很快會發(fā)現(xiàn)絕大部分公司，尤其是僅H股IPO的公司，都是國企。
這里的結(jié)構(gòu)、動機、機制、結(jié)果、影響我們暫且不討論，僅就一點，為什么H股開始推行全流通？我想如果要解答這個問題，至少要先回答：推行的動機是什么，障礙在哪里，預(yù)期效果會如何？而解答這個問題的目的是回答我們本文留下最后一個問題：
對紅籌企業(yè)IPO的預(yù)期政策借鑒意義是什么？
當(dāng)然這個問題太大，大家感興趣的話我們可以再做全面的討論。但我可以就其中涉及的一個核心問題來簡單討論一下——外匯管制。
中國外匯儲備從2014年4萬億下降至2016年的3萬億后，主管部門便開始強化各類管制措施，如敲打警告當(dāng)時境外收購做的風(fēng)生水起的萬達、海航、復(fù)星、安邦等，一眾上市公司的海外并購資金出境也遭遇各種難題。
那么H股全流通在外匯方面會有什么影響呢？
首先，我們要理解這個H股流通對外匯的結(jié)轉(zhuǎn)途徑，進一步從整個信息流、資金流結(jié)轉(zhuǎn)的角度理解整個機制。
第二，這個體系是否可靠？境內(nèi)股東開立賬戶的銀行、證券公司、境內(nèi)外清結(jié)算機構(gòu)、交易所是否能建立一套合理的交易制度，使得資產(chǎn)流、資金流、信息流統(tǒng)一？
畢竟香港是中國的香港，我們姑且做個判斷：這套機制的建立，坦率來說應(yīng)該不難。
第三，外匯資金結(jié)轉(zhuǎn)對外匯儲備的影響。境內(nèi)股東賣資產(chǎn)給境外股東拿到外匯，是否意味著資產(chǎn)外流？
根據(jù)《中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人就全面推開H股“全流通”改革答記者問》：
境內(nèi)股東通過現(xiàn)有人民幣普通股票賬戶(即A股證券賬戶)參與H股“全流通”業(yè)務(wù)，不需要專門新開證券賬戶；
H股“全流通”機制下，完成跨境轉(zhuǎn)登記后的股份以香港中央結(jié)算有限公司(即“香港結(jié)算”)代理人的名義登記于H股公司的股東名冊，以中國證券登記結(jié)算(香港)有限公司(即“中國結(jié)算香港”)的名義記載于香港結(jié)算的賬戶系統(tǒng)；
香港市場實施以間接持有方式為主的多級持有體系。在香港市場，投資者如需交易股票，需要將股票通過證券公司等機構(gòu)集中存管至香港結(jié)算，最終以香港結(jié)算代理人的名義體現(xiàn)在股東名冊。對H股“全流通”機制下的境內(nèi)股東而言，其持有的股票以中國結(jié)算的名義托管在中國結(jié)算香港，以中國結(jié)算香港的名義存管于香港結(jié)算，并以“香港中央結(jié)算(代理人)有限公司”作為最終名義持有人列示于H股公司的股東名冊；
外匯交割在境外，而目前市面上觀點主要集中在，內(nèi)資股東減持獲得境外資金，是否有權(quán)留存在境外從而事實上構(gòu)成資產(chǎn)外流。
如果單從上述交易結(jié)構(gòu)上看，內(nèi)資股東證券賬戶設(shè)立在境內(nèi)，香港實施間接持有方式為主的多級持有體系，清結(jié)算跨境結(jié)構(gòu)主要通過香港券商、香港結(jié)算、中國結(jié)算香港、中國結(jié)算、境內(nèi)券商多層實現(xiàn)，從機制設(shè)計來看，境外券商的權(quán)限、約束和操作指令的下達者是解答該問題的關(guān)鍵，如果境外券商對資金的控制不被內(nèi)資股股東影響，那么大概率是無法將資金留存在境外，亦即境外資金將會通過這套交易機制匯至其境內(nèi)證券賬戶/銀行賬戶。
第四、從整個交易上看，H股全流通如何外匯儲備？
首先，境內(nèi)資產(chǎn)變成境外外匯，境內(nèi)外匯和人民幣都沒有變化；如境外外匯匯入境內(nèi)，則外匯儲備將增加、對人民幣需求增加。
當(dāng)然，現(xiàn)在全流通試點企業(yè)非常有限，實際操作和影響如何暫無從得知。但從目前分析程度，已經(jīng)足夠反推紅籌股的全流通，至此我們可以得出一個初步結(jié)論：
H股全流通的本質(zhì)，是境內(nèi)資產(chǎn)出售給境外投資人，是外匯入境的過程；相反，紅籌股全流通的本質(zhì)，是境外資產(chǎn)變現(xiàn)的過程，是人民幣增加和出境的過程。
當(dāng)然，也許H股上市公司的內(nèi)資股股東有權(quán)將資金留存在境外，而紅籌公司的外資股股東套現(xiàn)的資金會被限制在境內(nèi)，但是從股東根本動機和目前監(jiān)管趨勢上考慮，整體不影響結(jié)論。
所以回到最初的問題：紅籌企業(yè)A股IPO，對一級市場的投資人而言意味著什么，大家應(yīng)該有自己的判斷。
當(dāng)然外匯問題只是全流通的重要討論問題之一，但并不是全部，比如A股公司結(jié)構(gòu)問題、對價補償問題、股東經(jīng)營動機、減持壓力對股市影響、稅務(wù)問題等都是影響紅籌全流通政策的重要問題，隨著核心矛盾的發(fā)展，該流通問題總會走到一個需要解決的地步。
H股全流通從第一家H股公司上市至今走了26年才迎來一次大松綁，那么，紅籌股的全流通呢？
還記得很多年前在一次公司運動會上，老板曾說，我們現(xiàn)在都是帶著企業(yè)走出去找國外投資人要錢，希望不久的將來我們能夠帶著國外的公司來中國要錢。
我想，這個希望的實現(xiàn)，也許不遠(yuǎn)，也許很快，很快。
