成長(zhǎng)中的半導(dǎo)體龍頭華潤(rùn)微
2020年4月24日，華潤(rùn)微發(fā)布了2019年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，華潤(rùn)微營(yíng)收為營(yíng)收為57.43億元，同比下滑8.42%；歸母凈利潤(rùn)為4.01億元，同比下滑6.68%；截止2020年4月24日收盤，華潤(rùn)微靜態(tài)市盈率為74.22倍。
營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙降，市盈率卻不低——此時(shí)你的腦海中可能會(huì)浮現(xiàn)一家被高估的半導(dǎo)體企業(yè)的形象。但實(shí)際上，你可能被這些數(shù)字欺騙了，因?yàn)槿A潤(rùn)微的歸母凈利潤(rùn)之所以低，并不是因?yàn)樗安毁嶅X”，而是因?yàn)槠湔叟f費(fèi)用超過了歸母凈利潤(rùn)。但因?yàn)橐恍┨厥獾脑?，華潤(rùn)微的部分折舊費(fèi)用可能對(duì)其現(xiàn)金流沒有影響，所以用歸母凈利潤(rùn)+固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用來(lái)衡量華潤(rùn)微可能更加合適。2017年至2019年，華潤(rùn)微歸母凈利潤(rùn)+固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用分別為12.37億元、12.47億元。
華潤(rùn)微：我國(guó)第一大功率器件企業(yè)
華潤(rùn)微2019年年報(bào)顯示，公司是中國(guó)領(lǐng)先的擁有芯片設(shè)計(jì)、晶圓制造、封裝測(cè)試等全產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營(yíng)能力的半導(dǎo)體企業(yè)。
雖然制造與服務(wù)板塊營(yíng)收高于產(chǎn)品與方案板塊，但產(chǎn)品與方案板塊卻貢獻(xiàn)了更多的毛利。2019年華潤(rùn)微產(chǎn)品與方案板塊毛利率為29.48%，制造與服務(wù)板塊為17.76%，毛利分別為7.42億元和5.59億元。
另外，華潤(rùn)微在功率半導(dǎo)體領(lǐng)域的市場(chǎng)地位也要高于其在晶圓制造領(lǐng)域的市場(chǎng)地位。以 2018 年年度銷售額計(jì)，華潤(rùn)微是中國(guó)規(guī)模最大的功率器件企業(yè)。但在晶圓制造領(lǐng)域，華潤(rùn)微排名第三，前面還有中芯國(guó)際和華虹半導(dǎo)體，而且在營(yíng)收方面華潤(rùn)微與中芯國(guó)際差距較大，2019年中芯國(guó)際營(yíng)收為31.16億美元，但華潤(rùn)微華潤(rùn)微制造與服務(wù)板塊同期營(yíng)收只有31.84億人民幣。
所以，將華潤(rùn)微定位為一家功率半導(dǎo)體企業(yè)可能更加合適。在功率半導(dǎo)體領(lǐng)域，華潤(rùn)微的主要產(chǎn)品為MOSFET（金屬-氧化物半導(dǎo)體場(chǎng)效應(yīng)晶體管，功率半導(dǎo)體的一種），是我國(guó)最大的MOSFET企業(yè)，近年來(lái)開始向IGBT（絕緣柵雙極型晶體管，功率半導(dǎo)體的一種）領(lǐng)域發(fā)展。
設(shè)備檢修與半導(dǎo)體周期致營(yíng)收暫時(shí)下滑
2019年，華潤(rùn)微營(yíng)收為57.43億元，同比下滑8.42%；歸母凈利潤(rùn)為4.01億元，同比下滑6.68%。
從市場(chǎng)數(shù)據(jù)和華潤(rùn)微的2019年年報(bào)來(lái)看，其業(yè)績(jī)下滑可能存在兩大原因——設(shè)備檢修和半導(dǎo)體周期。
2019年第一季度，華潤(rùn)微營(yíng)收為11.86億元，而今年第一季度營(yíng)收是13.82億元。華潤(rùn)微表示，公司第一季度由于受春節(jié)假期和年度生產(chǎn)線集中檢修影響，銷售收入占比較小，同時(shí)產(chǎn)能利用率的降低削弱了產(chǎn)品毛利。
春節(jié)放假是每年都會(huì)進(jìn)行的，而且今年第一季度還有疫情，所以華潤(rùn)微2019年第一季度營(yíng)收表現(xiàn)不及今年第一季度的更大的原因可能來(lái)自于設(shè)備檢修。
設(shè)備檢修對(duì)半導(dǎo)體制造企業(yè)的影響有多大呢？我們不妨參考三星的例子，在2018年3月，三星NAND閃存工廠也曾出現(xiàn)過半小時(shí)的停電事故，損壞了5000~6000片晶圓，是三星當(dāng)月產(chǎn)量的11%，事后預(yù)計(jì)此次事故造成了500億韓元(約合3億元人民幣)損失。
說(shuō)完了設(shè)備檢修，我們?cè)賮?lái)看全球半導(dǎo)體行業(yè)下行。
華潤(rùn)微作為我國(guó)最大的MOSFET 廠商，在國(guó)內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有英飛凌、安森美等國(guó)際巨頭；在晶圓制造方面，華潤(rùn)微是我國(guó)第三大晶圓制造企業(yè)，僅次于中芯國(guó)際和華虹半導(dǎo)體。
自2018年第二季度開始，全球半導(dǎo)體行業(yè)開始出現(xiàn)銷售額以及半導(dǎo)體設(shè)備出貨額的同比增速明顯放緩的現(xiàn)象，反映行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入下行周期進(jìn)入下行周期，這一下行周期持續(xù)到了2019年。作為佐證，中芯國(guó)際2019年?duì)I收為31.16億美元，同比下滑7.26%；安森美2019年?duì)I收為55.18億美元，同比下滑6.12%。
綜上所訴，華潤(rùn)微的營(yíng)收下滑具有合理性。
目前，華潤(rùn)微已經(jīng)逐漸擺脫了半導(dǎo)體行業(yè)下行帶來(lái)的影響，2019年1至4季度，華潤(rùn)微營(yíng)收分別為11.86億元、14.54億元、14.92億元和16.11億元，呈逐漸上漲趨勢(shì)；2020年第一季度，華潤(rùn)微營(yíng)收為13.82億元，同比上漲16.53%。
毛利率與凈利潤(rùn)下滑：設(shè)備檢修與營(yíng)收下滑所致
分析完?duì)I收下滑，接下來(lái)要分析歸母凈利潤(rùn)下滑了。2019年華潤(rùn)微歸母凈利潤(rùn)為4.01億元，同比下滑6.68%，華潤(rùn)微表示利潤(rùn)下滑主要系公司銷售收入和毛利率均下滑的影響所致。
與營(yíng)收下滑的原因不同，華潤(rùn)微毛利率下滑與半導(dǎo)體行業(yè)不景氣無(wú)關(guān)，而與設(shè)備檢修有關(guān)。
2019年華潤(rùn)微毛利率為22.84%，2018年為25.20%。分析財(cái)報(bào)后，我們發(fā)現(xiàn)華潤(rùn)微的毛利率下滑主要出現(xiàn)在2019年第一季度，2019年1至4季度，華潤(rùn)微毛利率分別為16.20%、24.34%、25.38%、24.02%。根據(jù)前文，基本可以確定，華潤(rùn)微華潤(rùn)微毛利率下滑的原因是設(shè)備檢修。
營(yíng)收和毛利率同時(shí)下滑會(huì)產(chǎn)生另外一個(gè)問題。2019年，華潤(rùn)微營(yíng)收同比下滑8.42%，同時(shí)銷售毛利率從25.20%下滑至22.84%。按照一般規(guī)律，華潤(rùn)微歸母凈利潤(rùn)下滑幅度應(yīng)該會(huì)超過營(yíng)收下滑幅度，但實(shí)際情況并不是這樣，歸母凈利潤(rùn)只下滑了6.68%，這是為什么呢？
原因在于運(yùn)營(yíng)成本。2019年，雖然華潤(rùn)微因?yàn)闄z修等原因，維護(hù)、動(dòng)力成本等有所上升，但折舊費(fèi)用（備份設(shè)備折舊年限到期）以及采購(gòu)成本（通過對(duì)硅片等主要原材料的集中采購(gòu)及統(tǒng)一商務(wù)談判，降低采購(gòu)單價(jià)）的下降抵消了這一上升。最終2019年華潤(rùn)微運(yùn)營(yíng)成本為43.92億元，比2018年減少6.14%，小于營(yíng)收下滑幅度（8.42%）。不要小看這2個(gè)百分點(diǎn)的不同，考慮到其巨大的基數(shù)，其最終對(duì)成本的影響在9000萬(wàn)元左右，這最終導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)下滑幅度小于營(yíng)收下滑幅度。
折舊費(fèi)用掩蓋真實(shí)利潤(rùn)：被低估的賺錢能力
市盈率是投資者最常用的估值方法之一，截止2020年4月24日收盤，華潤(rùn)微靜態(tài)市盈率為74.22倍。這一市盈率，即使是在估值偏高的A股半導(dǎo)體板塊也位居前列，在A股所有51只半導(dǎo)體概念股（申萬(wàn)行業(yè)類）中位列第7。
那么華潤(rùn)微當(dāng)前的市值是高是低？
在對(duì)華潤(rùn)微的估值中，我們可能需要引入另外一個(gè)指標(biāo)——息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)，即EBITDA（稅前凈利潤(rùn)+利息+折舊+攤銷=EBITDA）。
那么為何華潤(rùn)微的歸母凈利潤(rùn)與EBITDA會(huì)存在如此大的差異呢？答案在于折舊費(fèi)用。
2016年至2019年，華潤(rùn)微固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊合計(jì)為9.06億元、13.09億元、9.15億元、6.62億元，其中絕大部分為和集成電路有關(guān)的固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用，當(dāng)期分別為8.41億元、11.67億元、8.18億元、6.18億元。
需要特別注意的是，華潤(rùn)微電子的折舊費(fèi)用和其他公司的折舊費(fèi)用大不一樣——它對(duì)公司現(xiàn)金流的影響較小。
2017年度，華潤(rùn)微固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用大幅增加，從2016年的8.41億元增長(zhǎng)至11.67億元。華潤(rùn)微表示，主要原因系公司 2017 年收購(gòu)重慶華微所致。
但是這次“收購(gòu)”，華潤(rùn)微其實(shí)是沒有花錢的。華潤(rùn)微表示，根據(jù)《關(guān)于中航（重慶）微電子有限公司國(guó)有股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)有關(guān)問題的批復(fù)》，自 2017 年 1 月 1 日起，中航電子所持重慶華微 52.41%股權(quán)被無(wú)償劃轉(zhuǎn)給華微控股。
自2018 年起，因部分產(chǎn)線設(shè)備的折舊年限到期，華潤(rùn)微的固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用逐漸下降，到了2019年只有6.18億元，較2017年的11.67億元下降了47.04%。
但需要指出的是，從2021年開始，華潤(rùn)微的折舊費(fèi)用可能會(huì)重新上升。
根據(jù)招股書，華潤(rùn)微本次上市擬募集資金30億元（2020年第一季度，華潤(rùn)微籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為36.76億元，實(shí)際上華潤(rùn)微超募了），主要用于8英寸高端傳感器和功率半導(dǎo)體建設(shè)項(xiàng)目和前瞻性技術(shù)和產(chǎn)品升級(jí)研發(fā)項(xiàng)目。
8英寸高端傳感器和功率半導(dǎo)體建設(shè)項(xiàng)目總投資額為人民幣 23.11億元，擬投入募投資金為15.00億元，項(xiàng)目自 2018 年 9 月啟動(dòng)，計(jì)劃周期為 2.75 年；前瞻性技術(shù)和產(chǎn)品升級(jí)研發(fā)項(xiàng)目從尋找相關(guān)標(biāo)的至完成收購(gòu)計(jì)劃周期為 3 年，擬投入募投資金為6億元，項(xiàng)目時(shí)間周期的起算時(shí)間為 2019年 5 月 16日。
按照計(jì)劃，上述兩個(gè)項(xiàng)目將分別在2021年和2022年建成，所以自2021年開始，華潤(rùn)微的折舊費(fèi)用可能會(huì)重新上升。但上述兩個(gè)項(xiàng)目的資金來(lái)源，絕大部分都是華潤(rùn)微今年上市募集而來(lái)的資金，這部分資金是不用還的。
所以，在未來(lái)幾年，盡管華潤(rùn)微依舊可能會(huì)計(jì)提大額的折舊費(fèi)用，但華潤(rùn)微新增的折舊費(fèi)用與普通的折舊費(fèi)用是有本質(zhì)的不同的——它不會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金流造成不利影響。
8英寸高端傳感器和功率半導(dǎo)體建設(shè)項(xiàng)目總投資額為人民幣 23.11億元，擬投入募投資金為15.00億元，項(xiàng)目自 2018 年 9 月啟動(dòng)，計(jì)劃周期為 2.75 年；前瞻性技術(shù)和產(chǎn)品升級(jí)研發(fā)項(xiàng)目從尋找相關(guān)標(biāo)的至完成收購(gòu)計(jì)劃周期為 3 年，擬投入募投資金為6億元，項(xiàng)目時(shí)間周期的起算時(shí)間為 2019年 5 月 16日。
按照計(jì)劃，上述兩個(gè)項(xiàng)目將分別在2021年和2022年建成，所以自2021年開始，華潤(rùn)微的折舊費(fèi)用可能會(huì)重新上升。但上述兩個(gè)項(xiàng)目的資金來(lái)源，絕大部分都是華潤(rùn)微今年上市募集而來(lái)的資金，這部分資金是不用還的。
所以，在未來(lái)幾年，盡管華潤(rùn)微依舊可能會(huì)計(jì)提大額的折舊費(fèi)用，但華潤(rùn)微新增的折舊費(fèi)用與普通的折舊費(fèi)用是有本質(zhì)的不同的——它不會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金流造成不利影響。
綜上所訴，用凈利潤(rùn)來(lái)衡量華潤(rùn)微當(dāng)前及未來(lái)一定時(shí)間的盈利能力可能并不合適，它既不能體現(xiàn)華潤(rùn)微一年到底賺了多少錢，也不能體現(xiàn)華潤(rùn)微的現(xiàn)金流變化情況。更為合適的可能是歸母凈利潤(rùn)+固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用。2017年至2019年，華潤(rùn)微歸母凈利潤(rùn)+固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用分別為12.37億元、12.47億元、10.19億元。如果以這一數(shù)字來(lái)衡量華潤(rùn)微當(dāng)前436億元的市值，華潤(rùn)微的市盈率還會(huì)高么？
成長(zhǎng)中的龍頭：國(guó)產(chǎn)替代和行業(yè)發(fā)展帶來(lái)新增長(zhǎng)
如前文所述，將華潤(rùn)微定位為一家功率半導(dǎo)體企業(yè)可能更加合適。那么在功率半導(dǎo)體領(lǐng)域，華潤(rùn)微的市場(chǎng)前景如何呢？
從當(dāng)前市場(chǎng)情況來(lái)看，華潤(rùn)微功率半導(dǎo)體業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展的核心邏輯，主要基于3個(gè)方面，MOSFET領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代、IGBT業(yè)務(wù)的發(fā)展和行業(yè)的整體發(fā)展。
成長(zhǎng)中的龍頭：國(guó)產(chǎn)替代和行業(yè)發(fā)展帶來(lái)新增長(zhǎng)
如前文所述，將華潤(rùn)微定位為一家功率半導(dǎo)體企業(yè)可能更加合適。那么在功率半導(dǎo)體領(lǐng)域，華潤(rùn)微的市場(chǎng)前景如何呢？
從當(dāng)前市場(chǎng)情況來(lái)看，華潤(rùn)微功率半導(dǎo)體業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展的核心邏輯，主要基于3個(gè)方面，MOSFET領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代、IGBT業(yè)務(wù)的發(fā)展和行業(yè)的整體發(fā)展。
HIS數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)是全球最大的功率半導(dǎo)體消費(fèi)國(guó)，2018 年市場(chǎng)需求規(guī)模達(dá)到 138 億美元，增速為9.5%，占全球需求比例高達(dá) 35%。預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)功率半導(dǎo)體將繼續(xù)保持較高速度增長(zhǎng)，2021 年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 159 億美元，年化增速達(dá) 4.8%。
國(guó)產(chǎn)替代方面，雖然華潤(rùn)微是國(guó)內(nèi)營(yíng)業(yè)收入最大、產(chǎn)品系列最全的MOSFET 廠商。但是其MOSFET產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的占有率依舊較低，根據(jù) IHS Markit 的統(tǒng)計(jì)，以銷售額計(jì)，華潤(rùn)微在中國(guó) MOSFET 市場(chǎng)中排名第三，市場(chǎng)份額只有8.7%，但與前2名的英飛凌和安森美差距較大，前2者市場(chǎng)份額分別為28.4%和16.9%。
IGBT領(lǐng)域，華潤(rùn)微2019年年報(bào)顯示，公司在 IGBT產(chǎn)品進(jìn)入工業(yè)控制領(lǐng)域，并被批量采用，IGBT 產(chǎn)品的銷售額同比提升 45%。
不過，功率半導(dǎo)體市場(chǎng)雖好，但還有一個(gè)問題需要解決——華潤(rùn)微為什么能在這個(gè)高速增長(zhǎng)的市場(chǎng)脫穎而出？
作為一個(gè)高科技行業(yè)，對(duì)企業(yè)市場(chǎng)地位影響最大的無(wú)疑是技術(shù)實(shí)力了。我們不是行業(yè)功率半導(dǎo)體行業(yè)的專業(yè)人士，無(wú)法從專業(yè)角度比較我國(guó)功率半導(dǎo)體企業(yè)的技術(shù)實(shí)力。但我們可以從研發(fā)費(fèi)用入手，間接比較這些公司的技術(shù)實(shí)力。
IGBT領(lǐng)域，華潤(rùn)微2019年年報(bào)顯示，公司在 IGBT產(chǎn)品進(jìn)入工業(yè)控制領(lǐng)域，并被批量采用，IGBT 產(chǎn)品的銷售額同比提升 45%。
不過，功率半導(dǎo)體市場(chǎng)雖好，但還有一個(gè)問題需要解決——華潤(rùn)微為什么能在這個(gè)高速增長(zhǎng)的市場(chǎng)脫穎而出？
作為一個(gè)高科技行業(yè)，對(duì)企業(yè)市場(chǎng)地位影響最大的無(wú)疑是技術(shù)實(shí)力了。我們不是行業(yè)功率半導(dǎo)體行業(yè)的專業(yè)人士，無(wú)法從專業(yè)角度比較我國(guó)功率半導(dǎo)體企業(yè)的技術(shù)實(shí)力。但我們可以從研發(fā)費(fèi)用入手，間接比較這些公司的技術(shù)實(shí)力。
2018年，以銷售額計(jì)，我國(guó)前三大功率半導(dǎo)體企業(yè)分別為華潤(rùn)微、揚(yáng)杰科技和華微電子，這三家企業(yè)的銷售額也比較接近，分別為21.7億元、18.5億元和17.1億元。
不過，與銷售額之間的差距相比，揚(yáng)杰科技、華微電子與華潤(rùn)微的研發(fā)費(fèi)用的差距卻很大。
2018年，華潤(rùn)微的研發(fā)費(fèi)用為4.50億元，揚(yáng)杰科技、華微電子分別為9628.23萬(wàn)元、3681.55萬(wàn)元?？紤]到華潤(rùn)微還有晶圓制造業(yè)務(wù)，所以比較研發(fā)費(fèi)用之間的差距可能不太合適，所以我們不妨比較研發(fā)費(fèi)用率，2018年華潤(rùn)微、揚(yáng)杰科技、華微電子的營(yíng)收分別為62.71億元、18.52、17.09億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為7.18%、5.18%、2.17%。雖然差距沒有研發(fā)費(fèi)用的差距那么懸殊，但華潤(rùn)微還是位列第一。
所以，在我國(guó)的功率半導(dǎo)體企業(yè)中，我們應(yīng)該看好誰(shuí)可能并不是一個(gè)難以回答的問題。
不過，與銷售額之間的差距相比，揚(yáng)杰科技、華微電子與華潤(rùn)微的研發(fā)費(fèi)用的差距卻很大。
2018年，華潤(rùn)微的研發(fā)費(fèi)用為4.50億元，揚(yáng)杰科技、華微電子分別為9628.23萬(wàn)元、3681.55萬(wàn)元?？紤]到華潤(rùn)微還有晶圓制造業(yè)務(wù)，所以比較研發(fā)費(fèi)用之間的差距可能不太合適，所以我們不妨比較研發(fā)費(fèi)用率，2018年華潤(rùn)微、揚(yáng)杰科技、華微電子的營(yíng)收分別為62.71億元、18.52、17.09億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為7.18%、5.18%、2.17%。雖然差距沒有研發(fā)費(fèi)用的差距那么懸殊，但華潤(rùn)微還是位列第一。
所以，在我國(guó)的功率半導(dǎo)體企業(yè)中，我們應(yīng)該看好誰(shuí)可能并不是一個(gè)難以回答的問題。
(原標(biāo)題：數(shù)字也會(huì)騙人：成長(zhǎng)中的半導(dǎo)體龍頭華潤(rùn)微 折舊費(fèi)用掩蓋真）